注册制时代，市场的“二八效应”格外明显。
1月4日以来，沪深300指数上涨4.97%，但同期股价录得正收益的股票数量只有1060家，占全部上市公司数量的25.54%。
全市场有979家上市公司日均成交额不足3,000万元，市值排名前20%的上市公司在该区间的成交额占全市场成交额的62.03%。

可以说，每家上市公司理所应当地拥有源源不断的融资能力的时代过去了。
未来，上市公司，尤其是中小上市公司都要靠实打实的经营业绩来争取资本市场的资源。

国有控股上市公司，危机感更甚。
尤其是旗下上市平台空壳化，在新的上市规则之下，不止是丧失融资能力的问题，更有退市之虞。

1月10日晚间，郑煤机（601717.SH）与ST亚星（600319.SH）公告了各自的混改方案——前者作为一家主业突出、具有产业竞争力的公司，为了进一步提高经营效率，推出了类MBO方案；后者是一家壳公司，潍坊国资在入主的同时注入来自第三方的白酒资产，用三方交易的方式避免控股的上市平台产业空心化。
两条不同的国资混改思路，对不同类型的国有控股上市公司，颇具借鉴意义。

郑煤机的类MBO方案

1、煤机主业周期性强，转型双主业

郑煤机前身为1958年建厂的郑州煤矿机械厂，如今已是全球规模最大的煤矿综采液压支架生产企业。
郑煤机占据着国内煤矿综采液压支架高端市场约50%的份额，产品遍布全国各大煤业集团，并已岀口到多个国家。
2020年前三季度，郑煤机13亿的净利润中，煤机板块贡献了154%的利润，板块净利率超过20%。

但煤机业务并不一直稳定增长。
2013年至2016年，煤炭价格持续走低，郑煤机的煤机业务收入也一路下滑，具有明显的周期性特点。
也许是为了熨平经营业绩的周期性波动，2016年至2018年间，郑煤机总对价67亿先后收购了亚新科旗下的6家汽车零部件企业和博世集团旗下的起动机和发电机业务（SEG），进入到市场空间更大的汽车零部件行业，郑煤机也转型至双主业运营。

2、双主业运营面临市场化挑战，郑煤机借混改重塑竞争力

实现双主业运营的郑煤机，在找到破局机会的同时，发展也面临着较大不确定性：传统煤机业务仍是目前郑煤机利润的主要贡献极，然营收占比逐年下降。
其中智能化开采领域得益于政策福利增长较快，但该领域需要与机器人、信息通信、大数据等技术深度融合，行业竞争愈加多元。
汽车零部件业务尽管贡献了更高的营收，但时常处于亏损状态。
作为后入局者，郑煤机在技术、经验等方面承压。
其18年收购的SEG始终未摆脱亏损，正在进行业务重整。

传统主业面临变革，新进主业又要应对市场变化和激烈竞争，或许借着全国混改的大趋势，引入资本和产业资源，并通过类MBO方案对管理层形成激励，以进一步提升公司经营效率及竞争力，对现阶段的郑煤机来说十分关键。

3、类MBO方案改革国企激励体制，引入产业资本与主业协同发展

2020年8月26日，郑煤机公告河南装备集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有的占郑煤机总股本16%的股票，每股转让价格为人民币7.07元，转让总价约19.6亿元。
河南装备集团持有的股份占郑煤机总股本的30.08%，为郑煤机控股股东，郑煤机实际控制人为河南省国资委。

2020年12月22日，公开征集期结束次日，郑煤机公告最终意向受让方为泓羿投资管理（河南）合伙企业（有限合伙）。
泓羿投资是专门为此次收购而设立的公司，在实施管理层激励方案，引入管理层持股后，最终各合伙人的认缴出资额情况如下：

其中，泓谦企管虽不担任执行事务合伙人，但其对决定修订合伙协议，合伙企业的权益变动、退出、终止，上市公司管理等重大事项拥有最终决策权，因此对泓羿投资有实际控制权。
泓谦企管股权架构如下：

根据泓谦企管的公司章程及股东协议，泓谦企管设董事会，成员共七名，其中，优耐德有权提名三名董事，其余每家股东各提名一名董事。
郑州优耐德是郑煤机现任董事长焦承尧（60%）、副董事长贾浩（20%）与高管张新红（20%）于2020年12月新设立的公司。

在泓羿投资的有限合伙人中，泓朴投资为河南省财政厅实际控制的持股平台；徐工投资及大族控股代表产业资本进入郑煤机，预期带来产业及技术协同；郑州群贤则为郑煤机及其下属企业的核心管理层以及其他核心骨干人员合计186名员工的持股平台。

交易完成后，郑煤机董事会调整为由11名董事组成，其中转让方河南装备集团有权提名3名董事，受让方泓羿投资有权提名3名董事（分别由优耐德、徐工投资和泓朴投资各提名一名），1名董事由上市公司职工代表担任，其余4名为独立董事。
泓羿投资与河南资产将结为一致行动人，成为上市公司控股股东，最终郑煤机将变更为无实控人的状态。

值得注意的是，从股权架构及董事会席位的安排来看，郑煤机经营管理层控制的郑州优耐德拥有泓谦企管七分之三的董事会席位，泓谦企管对泓羿投资具有实际的控制权，而泓羿投资与河南资产构成一致行动人后，合计持有上市公司19.99%的股权，成为上市公司控股股东。
因此，尽管不直接构成实际控制人的认定，但郑煤机经营管理层无疑将对郑煤机未来的经营管理决策产生重大影响，这次混改更像是一桩无控制之名的MBO（管理层收购）。

ST亚星三方交易收购景芝酒业经营性资产

1、停产一年复产难期，ST亚星寻求重组

相比郑煤机的稳中求进，ST亚星（亚星化学）更像是绝地求生。
ST亚星从事氯化聚乙烯（即CPE）、烧碱、ADC发泡剂、水合肼的生产及销售。
受行业低迷及自身经营状况的影响，ST亚星盈利能力不强，2009年开始常年亏损，两度临近退市边缘又两度保壳。
2019年10月，ST亚星生产厂区全面停产搬迁，目前依旧未恢复生产。

ST亚星市值不高，主业经营全面受阻，是标准的壳公司。
2020年初，ST亚星公告拟通过资产置换和发行股份购买资产置入宏济堂和科源制药100%股权，但这桩借壳还是以终止筹划告终。

2、景芝酒业欲上市拓宽融资通路

山东白酒市场容量庞大但集中度较低，向来是国内酒企必争之地。
景芝酒业是山东规模最大的白酒企业之一， 2018年混改后由管理层组建的安丘众人兴酒商贸合伙企业（有限合伙）成为大股东。
景芝酒业虽然算得上鲁酒龙头，但其销售区域性特征较强，本地市场空间面临全国品牌酒企的挤压。
为拓宽融资通路，景芝酒业曾与今世缘策划重组事项长达两年，但最终因“行业竞争态势、标的企业经营形势及白酒市场估值变化”终止，之后景芝酒业便火速转向ST亚星。

自去年下半年以来，白酒行业发生了多起收购案，包括豫园股份收购金徽酒（603919.SH）38%的股权、司法拍卖取得ST舍得（600702.SH）70%的股权，ST岩石现金收购章贡酒业25%股权及长江实业25%股权等，此次ST亚星收购景芝酒业正是赶上这波白酒收购潮。

3、潍坊国资取得ST亚星控制权，同步注入景芝酒业

一边是已有上市公司主业难提振，一边是本省优势企业上市路受阻，在山东国资的攒局之下，一场三方交易最终上演。

2021年1月10日，ST亚星公告拟以现金收购景芝酒业白酒业务的经营性资产，从而取得景芝酒业白酒业务的控制权，收购比例及定价尚未确定。
ST亚星同时公告了将提名交易对方董事长刘全平担任公司董事。
由于交易前后不涉及实控人变更，本次交易不属于借壳上市，而是属于国资攒局的“三方交易”。

值得关注的是，ST亚星19年至今曾有一年多的时间处于无实际控制人的状态。
考虑到在没有实控人的情况下，公司筹划重大事项的时候容易被举牌，进而影响重大事项的推进。
2020年11月，潍坊市国资委控制的企业潍坊市城投集团通过司法拍卖取得ST亚星12.57%的股权。
之后亚星集团将其持有的ST亚星8.53%的股份对应的表决权委托给潍坊市城投集团行使，自此，潍坊市城投集团拥有表决权的股份占公司总股本的21.20%，潍坊市国资委重新取得ST亚星控制权，并同步发布了筹划本次三方交易的公告。

此外，ST亚星此次收购的资金来源也受到关注。
2020年三季度，ST亚星资产负债率超过了97%，账面短期借款达7.7亿，而账面现金仅有1.4个亿，偿债压力较大。
据公司董秘回复，ST亚星已收到搬迁补偿款6个多亿，目前尚有8个多亿未到账。
这或许将成为本次收购的部分资金来源。
根据此前景芝酒业与今世缘筹划的重组来看，景芝酒业估值在7.8亿以上。
尽管本次ST亚星公告中说明仅收购景芝酒业的“经营性资产”，但同样将会是一笔不菲的支出。

交易公告后，ST亚星已连续4个交易日涨停，累计涨幅达到21.61%。

来源：文艺馥欣(Renaissance M&A Advisory)

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编辑丨叶子

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